AMD是过去几年表现最好的股票之一，也是2018年标准普尔500指数中表现最好的股票。自2015年1.61美元的多年低点以来，这家热门科技公司的股价已飙升至31.50美元。这相当于1794 %的疯狂表现！此外，从2015年到2018年，该公司的收入从40亿美元增加到65亿美元，营业亏损从4.81亿美元变为营业利润4.51亿美元。2018年是AMD自2011年以来利润最高的一年。

YCharts的数据

01 AMD股票的表现令人难以置信

在CPU和GPU业务方面，正面的内部和外部因素的前所未有的结合，使得AMD从破产的边缘崛起，转型为华尔街希望拥有的热门、盈利、有前途且不断发展的公司。与业界领先的英特尔相比，AMD 卖低劣的 cpu 已经很长一段时间了，AMD 已经走过了这段路程，渴望克服它并成为性能方面的领导者，随着 Ryzen 30007纳米处理器在第三季度到来。 随着英特尔面临的问题，AMD 的 x86市场份额已经增加到13% 左右。 在 gpu 领域，加密热在销售和定价方面创造了非常有利的条件，而且环境仍然有利于 Nvidia 和 AMD。

首先，“回归均值”的概念描述了突出的利润率和市场成功不会持续很长时间，因为它们会引发反击的竞争。到目前为止，AMD的历史就是一个很好的例子和教训。当然，历史不会重演，但正如他们所说，所有这些现象本质上都是周期性的。

其次，价格总是很重要。即使在最好的股票已经上市的时候，如果它们已经被股价折让了，那么就没有上行空间了。此外，如果出现问题，投资者也没有安全边际来保护自己免受这些乐观预测的影响。AMD的市值为330亿美元，而其TTM收入仅为61亿美元，而TTM净收入为2.72亿美元。

我相信上述两个因素在AMD的股票中极为重要。它的完美定价只有持续的高增长可能是合理的，并且即使不是不可避免的，也很可能恢复到糟糕的业务表现。在我看来，这就是完美空头候选的定义——糟糕的商业前景伴随着泡沫价格。

加上我们正处于历史上最长的牛市之一这一事实，AMD 可以被认为是一个前所未有的短期机会，我发现购买到期日最长的远期现金看跌期权是对抗 AMD 最安全、最合理、最有利可图的方式。

02 回归

早在2017年推出的AMD Zen 14nm微体系架构就产生了用于PC市场的Ryzen和用于服务器市场的EPYC。12nm Zen +的高性能和价格竞争力让其取得了成功，AMD的新芯片出现在英特尔相当懒惰的时期，特别是在盈利能力较低的PC领域。而英特尔则将其生产重点放在利润更高，更有前途的服务器市场上。这导致了惠普，微软和苹果公司等PC制造商的CPU严重短缺。

AMD的意识或好运，加上英特尔的懒惰或运气不佳，在过去五年中带来了前所未有的市场形象。根据Mercury Research的数据，在2019年第一季度，AMD占x86单位份额的13.3%。对于台式机，它占17.1%，服务器占2.9%。

随着AMD的进一步发展，未来似乎有些悬念。英特尔的10纳米 - 相当于AMD的7纳米芯片密度 - 最初计划在2015年首次亮相，由于技术障碍，它总是年复一年地被推迟。最后，我们预计到今年年底将有第一批配备10nm“Ice Lake”CPU的笔记本电脑，但桌面版本不会很快推出。与此同时，AMD似乎领先，7月7日将开始销售其Ryzen 3000 7nm处理器。我们必须注意到，AMD已成为无晶圆厂，并使用世界上最大的独立半导体代工厂台积电的7nm技术。

我不能否认 AMD 可能会生产出更好的产品，至少在一段时间内，其市场份额达到或超过20% ，但我必须提醒读者，对股东而言，最重要的是公司能够提供什么，而不是任何短期结果。 问题是，试图预测未来是困难的。 毫无疑问，最荒谬的做法就是专注于下一个产品的发布，以一种绝对的方式为未来投射当前的图景和趋势。 我同意 AMD 已经取得的进步和它制造高性能芯片的能力应该得到赞赏，并且可能表明 AMD 的进一步进步和成功成为英特尔近乎垄断的威胁的可能性增加，但是让我们退后一步。 我们无法预测未来，但历史可以帮助我们为可能的结果制定一个粗略的方法。

我记得早在1996年就读过PC杂志，我发现AMD和英特尔之间的战争是他们内容中最令人着迷和令人兴奋的部分。我支持AMD，并梦想它可以作为一个可以有一天击败歌利亚的小大卫。从那时起已经过去了20多年，但英特尔仍然是领导者。AMD在CPU性能方面表现接近，并且在某些情况下增加了市场份额，例如它首次亮相Athlon，但其好日子从未持续很长时间。

1999款AMD Athlon CPU（资料来源：维基百科）

这里揭示的教训是关于周期性的。事实上，AMD-Intel战争本质上是非常周期性的，芯片行业也是非常周期性的。有利的时期导致盈利并使公司过度投资。这带来了供应过剩和激烈的竞争，一段时间后导致结果不佳，最终使公司在支出和扩张方面更加保守。因此，这会放松竞争并减少供应，从而提高价格并再次带来有利时期。

　

　　YCharts的数据 AMD自2000年以来的TTM收入图

上图清楚地显示了周期性。自2000年以来，AMD收入几乎翻了一番，但也经历了许多繁荣与萧条时期。因此，如果您认为AMD的收入在未来几年内可能会继续大幅增长，那么仅仅因为前三年的情况就是这样，您必须重新考虑。正如我所说，不仅仅是行业是周期性的 - 英特尔与AMD之间的斗争也起伏不定。

当你与为生存而战的人打架时要小心。即使是一个小生物，当它的生命在线时也能咬你。这描述了AMD如何真正认真，并从近乎破产演变为可能的胜利，让英特尔感到惊讶，同时作为无可争辩的领导者感到安全。

正如过去发生的那样，现在是英特尔应对的时候了。它可以加剧和加速其芯片的首次亮相和发展，发起价格战或使用肮脏的策略，AMD过去曾指责英特尔。在2018财年，英特尔实现了710亿美元的收入和210亿美元的净收入，这表明它的火力。因此，即使AMD设法在一段时间内获得市场份额，英特尔也不会让这款游戏变得简单。因此，如果英特尔感到受到威胁，不要指望AMD保持高利润率。对我来说，整个局面似乎更接近刚刚开始的痛苦战斗，而不是AMD的轻松胜利。这是痛苦的预兆 - 经济损失。

此外，你应该对AMD持怀疑态度，只是因为英特尔和其他半导体代工厂不愿积极寻求7纳米和等价物，因为他们认为这是一项昂贵的技术。而且，如果AMD的合作伙伴台积电取得进步并降低成本，它将有利于AMD，并将成为成功的主要剥削者。所以，我猜这将成为英特尔与台积电的战争，而不是英特尔与AMD的战争。

此外，游戏可能更复杂。支配平板电脑和移动电话的ARM架构可以扩展到PC或服务器，并开始与英特尔和AMD使用的x86架构竞争。一个例子是Qualcomm用于Windows笔记本电脑的新型八核Snapdragon 8cx处理器。有趣的是，Snapdragon也使用了TSMC的7nm。

　Sanjay Mehta，Qualcomm计算产品部高级副总裁

然后，AMD一直处于破产边缘，在其生命的很大一部分时间里，它一直是亏本的。收益一直是短暂的，并且持续了几个季度，基本上是在芯片工业周期的上升期间。在过去20年中，持续时间最长的有利可图的TTM期仅为10个季度，当时 AMD Athlons 正在挑战 Intel。 如果 Ryzen 和 EPYC 重复这个“athlon”——意味着现代希腊的伟大成就——并且 TTM 的利润持续10个季度，我们只剩下5个季度了，直到 AMD 成为 TTM 的亏损。

　自2000年以来AMD的TTM收入和净收入（资料来源：GuruFocus）

这显示了它的根本弱点，以及当前收益是非常有利条件的特殊产品，当英特尔退出和/或行业经历衰退或引入新的竞争对手时可能会消失，可能来自ARM架构。

同同样，在GPU段中，逻辑是相同的。AMD对英伟达的挑战似乎不像对cpu和英特尔那么大，但我们在前几年的密码狂热中又一次获得了有利的条件。

在这部分，在承认AMD的成功的同时，我解释了为什么我认为这些令人兴奋的条件将逆转，可能以一种令人震惊的方式AMD的信徒。在下一节中，根据我们所探讨的，我将展示AMD的股票是如何被高估的。

03 高昂的价格

我们已经看到AMD大部分时间都在亏损，这种损失可能很快就会恢复。您可能已经初步了解AMD股票可能会发生什么，公司将通过查看下图来恢复亏损。AMD的市值很少超过收入而亏损。目前的TTM收入为61亿美元，市值为330亿美元。如果市值回到低于收入的水平，预计股票下跌可能超过80%。更多细节如下，我们将尝试根据不同的情况来接近股票的公允价值。

　　在运营亏损时，AMD的市值很少高于收入。（来源：GuruFocus）

我知道DCF模型在理论上似乎更准确，但只有在准确的假设下它们才是可靠的。在实践中，基于经验和一系列合理倍数的直观方法可以更好地猜测公允价值，这确实是一项艰巨的任务。

我们可以做的是尝试根据三种不同的情况进行估算：

（1）糟糕的情况，使得这个假设，AMD 将继续几乎相同的公司，因为它在过去的20年，其好的和坏的时候。

（2）好的方案基于这样一个假设： 在这次觉醒之后，公司将有一个更好的未来，保持更大的市场份额，并在接下来的几年里成为英特尔的强有力的竞争对手。

（3）梦幻剧本，其中 AMD 超越了每一个合理的

04 3种情景下的估值

糟糕的情景 - 60%概率：

这是一个主要场景，作为投资者，我深信这一点将会实现。但是，我想保护自己的事情，我不知道或错误的感知，所以我分配一个适度的概率。

由于前面部分解释的原因，我认为AMD的财务业绩将与平均值相反。因此，这种情况的基础是AMD自2001年以来的平均表现，其中包括Athlon（2010-2011）成功期间和2012-2017期间的困难时期。毋庸置疑，盈利是例外，并且在过去18年中失去了规则 - 六个盈利年份。

　　YCharts的数据

AMD在2002年和2007年至2008年间出现了如此糟糕的结果，影响并将整个期间的平均净利润率降至-10%左右。这确实揭示了危机如何影响半导体周期和公司的风险。但是，我们不希望将这种情况建立在极端情况之上； 我们使用中位数代表AMD的财务业绩能力。中位数仍为负-2.2%。

如果我们经历AMD的市值历史，大部分时间它都低于年收入。当净收入为正时，销售价格基本上超过1倍，而且在经济周期的上升期间股票市场很热。那时股票市场充满热情或泡沫，当有利的经济条件拖累半导体周期达到顶峰时。似乎AMD销售价格的代表性数字介于0.5倍和1倍之间。大多数公司的边际业绩与AMD的净利润率中值相似，交易甚至更低。我认为，根据不良情景的假设，根据经验和历史证据，AMD的公允价值不应超过销售额0.75倍。

如果我们将此倍数应用于已经周期性膨胀的当前TTM收入，我们将获得46亿美元或每股4.23美元的估值。我认为这是坏情景范围的上半部分。该范围的较低部分可能低至销售额的0.30倍，相当于18亿美元的市值，或每股1.69美元。是的，您清楚地看到这些价值并非不实际 - 它们基于AMD股票过去在多个案例中看到的销售倍数，如2008年，2012年和2015年。

另一个加强这种情况的信念是，在这种情况下，公允价值应该在这个低价格与销售比率的范围内，这是因为在每次危机之后，AMD在每股收益方面表现得越来越弱，因为已发行的股票总是如此越来越多。按每股计算，这相当于不断缩减的业务。

　YCharts的数据

AMD的每股收益

简而言之，在AMD停留在同一家公司的糟糕情况下，该股票的公允价值介于每股1.69美元和每股4.23美元之间。

好情景 - 概率为30%：

我给出这种情况的可能性很高，为30%。你们中的许多人可能会认为我对Ryzen&EPYC和7nm的铅可以为AMD的未来带来什么非常严格和悲观。我认为我很慷慨，如果你考虑到我之前提出的论点，为什么我认为事情会恢复到平均水平。

但如果这个时间不同，公司可能会达到热情的分析师的期望，并保持或增加一些市场和技术收益。此业务情景的最低范围是前一个业务情景结束的地方，并扩展到明年（2020年）分析师的最高估计值，并应用利润较高的公司所享有的更高估值倍数。

对明年收入的较高估计为92.7亿美元。将价格应用于1.5倍的销售额将使市值达到139亿美元，即每股12.86美元。根据2020年EPS共识1美元，前者的估值相当于13倍左右的市盈率。从这个意义上说，你可能会认为这是一个非常保守的人物。我认为这是相当崇高的，考虑到这些数字处于周期性有利的条件下，并假设未来难以持续的利润率。每股盈利1美元意味着净利润为11亿美元，或者最乐观的2020年收入预测为92.7亿美元，净利润率为11.7%。请注意，自2001年以来，AMD在2011年取得的最佳净利润率为7.48%。

在AMD取得巨大市场成功的情况下，CPU周期达到顶峰的一年。正如在这些场合发生的那样，情况发生逆转，2012年对于AMD的财务业绩来说是糟糕的一年。该股今年从2012年第一季度的高点8.35美元跌至第四季度的1.81美元低点。更令人震惊的是，价格下降是由于销售价格从大约1倍到0.25倍。你能想象从目前的5.4倍下降的结果吗？

根据我的推理，如果AMD保持市场地位的提升并成为一家不同且可持续盈利的公司，那么该股票的公允价值将在每股4.23美元至12.86美元之间。

05 梦幻场景 - 概率为10%

在这种情况下，我认为成功超出了我们可以合理的想法。这可能是AMD粉丝和该股票的买家所相信的。我必须提醒他们，梦想很少实现。当然，我们已经看到了苹果，亚马逊，谷歌和众多其他科技公司的这些奇迹，但这不是规则，它是例外。无论如何，我给这个场景分配了10%，这个百分比我已经发现过于乐观，因为我想保护自己免受傲慢。

此方案的值可能超出我们在上一个方案中看到的值，最大值为12.86美元。在这里，我们可能确实包括极端的假设，例如AMD的主导地位，数十亿的收入以及由于服务器或消费者方面的AI开发而对处理器的巨大需求。这些极端的程度对我来说并不重要，因为作为价外期权的买家，随着“梦想场景”的出现，它们无论如何都会失效。因此，我不会做出任何努力来估计并为此方案的范围设置上限。无论AMD的市值是500亿美元，1000亿美元还是5000亿美元，看跌期权都将归零。实际上，唯一有意义的是对这种情况的可能性做出好的方法，我希望我没有错，我不担心极端情况。

06 市场错了吗？

什么会让我们更加确信我们是对的，那就是找出市场错误的原因。而且，这可以帮助我们坚持，反对市场，并有更高的成功概率。幸运的是，我可以找到很多理由来解释为什么市场参与者的行为非理性。

关于AMD股票的一个事实是，它的许多早期追随者和粉丝都是技术人员，他们也是加密革命的信徒。顺便说一句，我相信比特币和其他密码将最终变得毫无价值，这个规则的例外是Facebook的天秤座计划，但这是另说

大多数技术加密粉丝遇到了AMD，因为它的GPU用于加密挖掘。他们中的大多数都不知道什么是价值，并且由于他们以任何价格购买比特币，无论是否存在潜在价值，人们都非常期望他们对AMD股票做同样的事情。你认为他们曾经想过我们在这里提供的两个概念 - 回归均值，高估值吗？

在某些时候，AMD的股票涨幅是合理的。当你有一个曾经价格低迷的转机时就会发生这种情况。但是，你有趋势追随者，所有这些股票收益提醒他们亚马逊或Facebook的成功。不幸的是，AMD作为一家公司并不是同一个故事，许多人无法做出这种区分。他们只是看到一只股票上涨和上涨，而即将到来的CPU模型的好消息将打击英特尔。

事情变成了泡沫，这会带来更多的趋势追随者并挤压卖空者。这在热门的股票市场很难停止，因为被动投资受到称赞并导致这些异常现象。最后，这就是你如何拥有远高于其内在价值的东西。在这个故事下，我坚信市场是错误的。

07 什么可能出错？

当你是对的，而市场是错的，是非理性的，它不会在一个月内变得理性，除非你很幸运。如果你是对的，收益是巨大的，但在大多数情况下，你必须耐心等待很长时间，直到市场被证明是错的。作为一个股票的买家，你可以等待3-5年——大多数时候，这足以让市场证明你是正确的。但有了选择，时间窗很小——大约两年。所以，你可能是对的，但就时机而言，你是不幸的。不过，我认为，如果有人遵循买入几只估值过高股票看跌期权的策略，随着多元化的到来，从长期来看，运气和短期窗口的作用将是有限的。

虽然我有信心，但我的假设也可能是错的。基本上，我并不担心我对每个场景应用的估值倍数。正如我所说，倍数不像DCF模型那么准确，但或多或少，我对我的公平价值的粗略方法充满信心。即使它们是粗略的估计，这个故事中也有很多“安全边际”。可能会改变游戏规则的情况是我对每个场景的可能性做出了错误的估计，因为我不是技术专家。如果由于我忽略的原因，梦想场景应该是60%，那么数学变化很大。

最后，AMD总有可能利用虚高的价格，通过筹集新资本，将“账面价值”作为实际货币计入资产负债表。如果这些现金被合理地用于研究或可能的收购，这可能会增加股票的内在价值，从而降低出现最坏结果的可能性。

08 催化剂

随着芯片周期的逆转，AMD转向亏损。这个周期已存在多年，历史表明这些周期很频繁。最近突出显示这一周期的AMD TTM收入底线是在2009年，2013年和2016年。在这些底部期间，AMD正在亏损运营，其股价下跌。我发现这是最强大和最重要的催化剂。如果这个时间没有什么不同，新的底部将在2021年看跌期权到期之前实现。

· 英特尔通过推出价格战或通过推出新的功能强大的竞争型号来惊喜市场。

· AMD 7nm的利润率被证明是差的，或/和市场收益不如预期。

· 经济衰退或高估的股票市场出现崩盘。

· 贸易战影响了台积电，AMD的合作伙伴，支持英特尔的国内代工厂。

09 结论

在过去的几年里，AMD 的股票已经取得了令人难以置信的业绩。 然而，我相信它是一个杰出的卖空候选者，因为它结合了高昂的价格和一个历史上一直处于亏损状态的周期性业务，并且自然会回到亏损状态。

尽管人们对 Ryzen 的热情、 Ryzen 的成功，以及即将推出的充满希望的7纳米新型号，我仍然坚信这些前所未有的有利因素将会逆转，而这些有利因素的组合将被证明是短暂的。当前的价格导致5.4x的销售价格在一系列不同的场景下都很高，只有超出想象的演进才能证明这个价格是合理的。通过排除“梦幻场景”，我发现该股的合理公允价值区间可以在每股1.69美元至12.86美元之间。此外，有很多因素使股票市场对AMD失去理性，这给了我们额外的信念，我们是对的。这些因素包括忽视价值的密码技术迷、复苏反弹后被拖入的趋势追随者、受到挤压的卖空者，以及普遍存在大量被动投资的过热的普通股市。

在这种情况下，我发现AMD长期到期，远远超出了货币期权作为具有不对称风险回报的突出买入机会。这也是一种将资本要求和总损失限制在-100%的策略，与可能产生无限损失的卖空相反。如果股票回归到“坏情景”所暗示的内在价值，那么2021年3月的AMD 15看跌期权可以从728%上涨到924%，这是最可能的情况（60%概率）。但是，它可能不会很快实现，以使选项不会失效。希望过去经常发生的循环逆转可以起到催化剂的作用。考虑到行业过去周期的平均长度，我发现在2021年之前新的底部很有可能发生。

投资者可以利用这种明显的市场失灵获利，也可以利用它对冲股市崩盘和/或衰退。无论如何，他们必须知道期权是为有经验的投资者准备的，并意味着杠杆作用。使用大量资金是完全不明智的。此外，投资者面临的最大风险是被拖向投机性的期权买卖。面对这一令人震惊的机遇，最大的挑战是永远不要忘记该战略的基本思想和两年的视野，保持耐心和冷血。

来源：美股研究社 本文作者：Dimitrios Koutsoubos